来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)环境污染有哪些方面，环境污染有哪些英语攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)是(shì)偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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